去年全球并购金额下降37% 机构预期剥离交易将越来越多

随着债务融资市场震荡和股市波动对估值的破坏，2022年全球并购活动远未达至2021年创下的高位，2023年的复苏之路将会缓慢。

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Dealogic数据显示，2022年并购的总金额下降约37%，至3.66万亿美元(去年曾创下5.9万亿美元的历史新高)。其中，美国的并购规模下降了约43%，至1.53万亿美元；欧洲和亚太地区的并购规模分别下降了27%和30%，略高于9000亿美元。

“2023年的并购市场一定会有意思，但需要一段时间来实现。”在2月21日的观点透视会议中，富而德律师事务所全球交易业务部合伙人沈育欣称，可能不是第一季度，甚至也不是上半年，但整个2023年的并购市场会较去年活跃得多。

并购活动是反垄断的常客，欧盟委员会正在准备一份“异议声明书”，列出对于微软收购动视暴雪公司的反垄断担忧。

富而德律师事务所合伙人Arun Balasubramanian认为，反垄断监管机构将发挥越来越重要的作用，其可能更频繁地倾向于大规模的并购交易，尤其涉及到敏感技术交易。

但2023年，并购方将能为应对监管机构策略做出更好的准备。如今，越来越多的并购客户从并购谈判伊始便采取明确策略，如采取先行修正(fix it first)措施、尽快响应反垄断机构提出的文件和信息提交要求，以及参与对设置障碍的反垄断机构提起的诉讼等。

公司与反垄断机构的博弈

连续几年，积极股东(activist shareholder)和董事会都能够得到机构股东支持，以高于近期股价的溢价全现金出售公司。2023年将迎来市场环境的改变。过去几年， 长期机构股东收购股票的价格不仅远高于当前股价的合理溢价，而且也远超最新的基于公司内部及管理层预测得出的财务分析对应的内在价值和未来股价范围。

Arun表示，公司管理层、董事会和机构股东之间的冲突可能会升级。过去四到五年的时间内，全球股票市场均在稳步上涨，机构股东对公司发生的一些溢价并购因此较为支持。然而，经过2022年股票市场大幅下跌之后，因很多机构投资者目前所持有的公司股票为2020、2021年以高溢价买入，若现在一些公司管理层提出以较低估值进行现金并购，要得到机构股东的同意，不太容易。

然而，其补充，积极股东在另一方面将获得机会，即借机提出一些针对公司资本架构的不同解决方案。

反垄断监管机构将发挥越来越重要的作用，Arun称，包括美国、欧洲等各个辖区内的监管机构对大规模并购的反对情绪越来越高，尤其涉及到科技、敏感数据或敏感技术等领域。

另外一个非常有意思的现象是反向CFIUS，即美国监管机构对美国公司海外投资的交易活动。它的目标不是限制现金外流，而是监管并监控外国公司通过在其股东名册中加入知名美国私募股权公司或知名美国品牌而获得来自美国的认可、管理性专有知识和其它无形利益。该制度尚未颁布，但预计将在2023年出台。Arun预计其他国家将采取相应的平衡或者制衡措施，以类似的视角审视该经济体海外并购活动。

他建议，未来公司在进行并购交易前，首先应对反垄断监管机构的可能性举措有充分的准备，并制定计划与预案，甚至可以采取反垄断分析。

反垄断机构目前的做法很明确——缓兵之计，即尽一切可能推迟交易，直到并购协议规定的“最终期限”到来、交易一方决定与其延长最终期限不如终止交易并收取或支付反向分手费。

2023年，并购方将能为应对监管机构策略做出更好的准备。富而德在今年1月发布的报告中称，越来越多的并购客户从并购谈判伊始便采取明确策略：采取先行修正(fix it first)措施；尽快响应反垄断机构提出的文件和信息提交要求；积极管理并利用英国、欧盟、美国反垄断机构的三角关系(而不是让这些机构利用三角关系对抗公司)； 以及最重要的是，参与对设置障碍的反垄断机构提起的诉讼。

报告称，只要客户在一开始就将这些措施准备妥当，反垄断机构的缓兵之计就不会奏效。并购方在经历失败后已经认识到，只有通过主动管理时间风险(加快处理请求和其它流程事项)和实质风险(先行修正措施)，以及通过制定明确诉讼行动计划，才能取得成功。

锐敏律师事务所反垄断业务合伙人尹冉冉强调，“智胜反垄断机构”真正的意思是，如何通过正常的沟通机制与执法机构交流，促进交易审查，从而获得一个对企业来说有利的结果。

“企业有时在调查中面临来自不同监管机构相互冲突的要求。”尹冉冉解释，如，在救济措施方面，不同的执法机构是否能够达成一致；在审批时间点中，不同监管机构得以相互协调，达成一致的结果。

杠杆分拆或为剥离交易的默认选择

Arun预计未来并购市场中的剥离交易将越来越多，因大型集团可以通过独立上市旗下涉及不同业务的子公司，释放部分价值，以回报母公司与其他股东。

其说，过去几年中，许多工业与医药集团进行大量此类并购，包括收购一些品牌与业务线。然而，随着2022年股票市场的表现，若想要释放收购业务的价值，剥离子公司是唯一的最优解。

Arun称，分拆上市是剥离交易的一个操作形式，它既可以募集新资金，也能够为母公司及其股东释放部分流动性。此类交易现频频出现在欧美市场，预计将会蔓延至亚洲地区。

富而德在报告中指出，投资者将延续其对免税分拆的偏爱，因为这一方式允许股东保留被分拆公司的潜在收益和流动性，也因为大部分被分拆公司能够绕过税收限制，在未来几年市场再次出现泡沫时以溢价迅速出售。

与此同时，尽管债务市场规模有限，被分拆公司仍然可以适当加杠杆，这将允许母公司能够保留现金收益用于提振落后的核心业务。

一般情况下，如果公司认为集团整体市值低于其各个体之和，并且不同部门或业务如果能够独立上市从而实现更高的总市值，那么分拆对公司就具有吸引力。通常，被分拆公司将受益于自身管理重点的重设，或者可以借分拆摆脱与集团其余部门或业务相关的成本或监管限制等拉低其估值的因素。

同时，分拆还可能吸引新的专业程度更高的细分领域投资者。由于母公司持有被分拆公司资产的时间通常较长，其税基则较低，而这会导致母公司难以在并购交易中实现令人满意的估值倍数以证明资本利得税的合理性。相反，分拆交易结构通常对母公司而言是税收中性的，因此市场可以自行随着时间的推移决定合适的估值。

但富而德提醒，尽管如此，公司应当牢记实现分拆过程中存在陷阱。需要考虑的一个显著因素是，新设上市公司以及后台部门职能及成本的增加可能导致协同效应分散，以及该等新设及增加的费用是否会超越其它成本削减带来的预期收益。

“重要的是，子公司和母公司的拆分有多清晰。”Arun称，有些子公司在分拆之后依然要依赖于母公司的职能部门，其对于投资者来说不具有明显的吸引力。投资者看好的实：在分拆后会更独立、更能实现自我成长，且具有独立的发展战略的子公司。

Aurn预计，2023年，部分得益于人口的结构变化，消费和医疗领域有望在亚太并购市场中表现活跃。此外，越来越多的投资者也关注基础设施相关资产，尤其是在东南亚和南亚区域。

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